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2019-06-27 20:17:49

2019年5月22日,由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十八次月度例会召开。会议主题为“土地财政和经济增长”。中国金融四十人论坛高级研究员、博智宏观论坛学术委员会委员张斌出席会议并发表评论。

将金融要素纳入增长理论

我主要讲三个方面的内容。第一个内容,我们习惯于企业或个人的微观行为逻辑,用个体行为逻辑去推导宏观的结论很容易出错。比如对于一个企业,如果企业生产效率更高、技术进步更快,它能够赚更多的钱,这是对的。但如果这个社会上所有的企业生产效率更高,技术进步更快,企业是不是能赚更多的钱呢?这个社会的钱会不会更多呢?答案是不会。假定我们所说的钱是银行存款,货币银行学告诉我们全社会的银行存款是由贷款创造的。无论企业如何提高生产效率提高产量,如果没有信贷的相应增长,全社会的存款不会相应增长,企业的钱也不会更多。

再比如,个人节衣缩食可以省出来更多的钱,那么所有人都省钱是不是大家的钱都会更多呢?答案也是不会。所有人都节约,全社会购买力可能不足,全社会购买力不足可能导致物价低迷和企业信贷下降,全社会的钱反而更少。

经济增长过程中有两个不可缺少的发动机。第一个当然是生产率的提升,同样的投入可以生产更多的产品和服务;第二个是与生产率提升相匹配的名义购买力提升,也就是名义金融资产的增加。过去经济增长理论当中主要关注前者,不关心后者,不讲信贷,信贷只是在短期内的波动问题。实践当中,我们看到有些国家在长时间内面临广义信贷的不足,由此带来了购买力不足和持续的物价低迷,这对经济增长不是短期的影响,会带来五年十年甚至更长时间的影响。从这个角度来讲,增长理论把金融要素纳进去是很有必要的,这个问题到目前来说理论界还没有一个很好的解释。以上是我想说的第一点。

第二点,上面提到经济增长过程中有两个发动机,生产率发动机和购买力发动机。中国的宏观经济在过去十几年发生了很显著的变化。2012年以前,我们最主要的问题是购买力这个发动机太快了,生产率这个发动机虽然也很快,但相对于购买力来说不够快。购买力增长过快导致了通胀、经济过热。这个期间内增长最快的都是重资产行业,借很多钱的行业。正好处在产业发展高峰期,借钱也能还得上,越借越多,购买力发动机增长太快。2012年以后,产业结构发生了重大变化,重资产行业高峰期过去了,轻资产的人力资本密集型的企业更有增长潜力,这些行业只借很少的钱,像BAT这些大的企业不需要太多信贷就能长得很大。因为产业结构的变化,贷款下去了,购买力发动机一下子就垮下来了,全社会面临通缩压力。

在这样的背景下,需要政府把广义信贷增上托上去,不要让购买力发动机熄火,拖累实体经济增长。如果没有政府债务扩张,我们大概算一下,过去五六年,全社会名义信贷增长速度连8%都不到,名义GDP连6%都到不了,真实GDP当然更低,经济会比现在困难的多。从这个意义上讲,政府需要通过自身债务扩张把广义信贷顶上去。但是不能总是靠政府信贷撑着全社会广义信贷增长,要通过结构改革释放民间信贷活力,最好是两者形成互补的合力。从广义信贷创造的角度看,中国和其他国家横向相比已经非常依赖于政府信贷了。2018年下半年政府信贷缩一下,广义信贷就垮掉了,全社会购买力一下子垮掉,经济也一下子严重低迷。从增量上看,广义信贷有半数来自包括地方融资平台的政府行为推动。日本企业的信贷全是负的,企业不贷款只还钱,居民不买房不贷款,日本的广义信贷100%都是靠政府支撑信贷,这有很大的问题。中国现在往日本这个方向去走。这是我要说的第二点。

第三点,中国之所以有今天的土地金融,是在一系列的约束条件下做出来的。我们的土地供应包括农地、工业用地、商业用地有这么多的差异,地方政府不能发债还有一大堆发展任务,中央政府对大部分地方项目建设只有很少的配套资金支持,有了上面各种各样的限制,才会长出现在的土地金融这么一个模式。它确实是把基建做出来了,很多地方的城市发展和工业增长形成了良性互动。代价也不小,比如过高的房价、过度投资、债务风险、贪腐等等。这是不是最优的模式?不谈约束条件就无所谓最优,这个问题没有意义。可以有另外的模式,可以不让土地那么贵,农、工商用地可以同权,政府卖地的钱可能少了一点,政府可以举债做基建,可以通过税收做基建。换一种方式,会不会比现在这种更好?时过境迁,环境变了改善空间还很大。

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